2016年是煤炭行業這一輪周期的拐點，供給側改革讓過剩產能迅速出清，導致煤價出現大幅上漲。大型煤企在此后的幾年時間內，享受著量價齊升帶來的業績暴漲。兗州煤業也不例外。但是，高增長似乎即將過去。

2018年第三季度開始，兗州煤業煤炭產量出現負增長。由于環保檢查和山東礦區事故，兗州煤業部分礦被關停，直接影響到去年的業績。

過去幾年，兗州煤業經歷了激進擴張，如今賬上堆積了巨額的債務和無形資產。今年僅前三季度利息費用就高達26.7億元。隨著增長趨緩，這些后遺癥會逐漸顯現出來。

兗州煤業三季度產量下滑 全年主營業績充滿變數

2018年前兩個季度，兗州煤業原煤產量基本保持在2600萬噸左右，第三季度產量僅為2488萬噸，環比下滑了8.7%，商品煤產量也跟著下滑到2248萬噸，環比下降了7.2%。

產量下滑有兩個原因，一是因為環保檢查力度加大，內蒙礦區生產受到嚴重影響。二是近期山東地區因沖擊地壓事故，緊急叫停42處煤礦生產，兗州煤業山東地區的礦井均在停產名單內。

減產直接給公司業績帶來沖擊，由于人工薪酬和安全投入增加，銷售成本在以比產量增速更快的速度增長，同時管理費用和財務費用居高不下。招商證券預測兗州煤業2018年自產煤業務歸母凈利潤為49.1億元，同比將下滑6.6%。

但是另一個不利因素是煤炭價格高速上漲很可能已經結束，電價的下調對煤價形成壓力，未來動力煤的價格中樞可能會出現回落。這對于上市煤企來說，意味著高速增長很可能即將過去。

收購后遺癥：前三季度財務費用高達33億 流動比率僅為1

在過去幾年，兗州煤業一直在加速擴張。

僅2017年，兗州煤業就斥資超200億用于收購。年初以27億美元擊敗嘉能可，收購力拓旗下的澳洲聯合煤炭。11月，以21.53億元入股臨商銀行。12月，再次出手，以19.43億元收購伊泰準東鐵路25%股權。算下來，全年并購金額已經超過200億。之前的2016年，斥資18.4億元收購了山東久泰能源內蒙古有限公司52%股權。

收購立馬就讓兗州煤業嘗到了甜頭， 2017年9月，兗煤澳洲完成對聯合煤炭的收購，當年第四季度完成投產。2018年前三季度兗煤澳洲原煤產量3215萬噸，占到公司原煤產量的41%。商品煤產量占到35%。可以說，兗煤澳洲已經撐起了兗州煤業煤炭產量的半壁江山。

最近兗煤澳洲已經發起港股上市申請，按照招股價計算，估值已經高達275-302億元人民幣。較澳交所市值高出不少。

大舉收購使公司煤炭產量在煤價上升期得以大幅增長，直接帶動了業績。但是，財務壓力也在漸漸顯露。

2018年上半年，公司營業收入同比下滑5.52%的同時，銷售費用、管理費用和財務費用均出現大幅增長。

其中最值得一提的是財務費用支出，事實上，從2015年以來，公司的財務費用就開始飆升。2015年當年財務費用僅20.52億元，到2018年三季末已經膨脹到32.67億元，其中光利息費用就高達26.7億元。

與利息費用相對的是，公司這些年來負債規模的不斷膨脹。從2015年以來，兗州煤業就在借債的路上狂奔。

根據新浪財經統計，2015年以來至2018年三季度，兗州煤業通過短期融資券、公司債、中期票據等直接工具融資金額分別達到140億、255億、215億、170億。

此外，短期借款余額也在飆升。2015年，短期借款僅有60.99億元，截至2018年三季末，已經飆升到132.29億元。長期借款則一直維持高位，2015年數額為279.72億元，到2018年三季末，仍有314.79億元。

截至三季末，短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款加起來，高達520.78億元。

雖然得益于總資產的增長，公司總體資產負債率并不算高，僅有57.85%。但是看下另兩個指標——流動比率和速動比率，就對公司的負債壓力沒那么樂觀了。流動比率、速動比率均反應企業短期償債能力，一般認為流動比率應該保持在2：1以上，速動比率應該在1：1以上。

從2015年起，公司流動比率就在1：1左右徘徊，2016年跌到0.82，流動負債一度比流動資產高出93.28億元。而速動比率更是慘不忍睹，2018年三季末僅為0.67。

可以跟中國神華做個比較，截至2018年三季末，中國神華流動比率與速動比率分別為1.86和1.62。顯然相比中國神華，兗州煤業短期償債負擔更重。

無形資產高企 應收賬款膨脹速度比營收還快

再來看兗州煤業的總資產，截至2018年三季末，兗州煤業總資產1942.44億元，但是無形資產就高達469.21億元，占比達到24%。

無形資產中占據絕大部分的是采礦權，按照公司取得資產時的成本計量，然后逐年進行攤銷。

新浪財經發現，兗州煤業無形資產中的采礦權數額遠遠大于中國神華。截至2018年6月30日，中國神華無形資產中土地使用權與采礦權賬面價值分別為176.39億元、156.06億元，分別占無形資產比重為47%和41%。而兗州煤業采礦權一項賬面價值就高達416.98億元，占到無形資產的90%。

從公司披露的信息來看，無形資產的大幅增加是在2017年，當年合并澳大利亞聯合煤炭，增加無形資產107.62億元;同年石拉烏素煤礦投產，采礦權由“在建工程”轉為“無形資產”，增加無形資產118.9億元。

這些投入會在未來逐年攤銷，無疑會給未來業績造成一定壓力。兗州煤業另一個讓人擔心的是高額的應收賬款。

2015年公司應收票據和應收賬款僅59.77億元，2017年增長到129.91億元，到2018年三季末，仍高達105.55億元。

隨著營收的大幅增長，應收款項出現大幅增長，這是可以理解的。但是同期中國神華和中煤能源均未出現這種情況。

2015年中國神華應收高達410.19億元，2017年下降到194.55億元，2018年三季度已經降到了150.08億元。這三年來反而是不斷下降的。

而中煤能源從2015年到2018年，應收也僅是小幅增長。2015年應收規模為132.69億元，2017年為155.14億。2018年三季末已經下降到了73.19億元。

不僅應收在增長，應收占銷售收入的比重也在逐年增長。2015年兗州煤業煤炭業務銷售收入為328.75億元，當年應收賬款為59.77億元，應收占煤炭銷售收入的18%。而到了2018年中報，煤炭收入309.44億，應收賬款僅107.82億元。應收占比攀升到35%。

從2015年到2017年，煤炭銷售收入增長了47%，而同期應收賬款增幅達到117%。